徐高：促进有效投资需厘清三个问题

2026-06-01 · 哈福资本

2026年《政府工作报告》（以下简称《报告》）指出，今年政府工作任务的第一条是“着力建设强大国内市场”。 当下全球正处于百年未有之大变局中，国际上单边主义越发抬头、贸易保护主义日渐盛行、地缘政治风险不断浮现，给我国外需环境带来了更高的不确定性。在这样的背景下，我国需要如《报告》所要求的那样，必须坚持扩大内需这个战略基点，扩大“内循环”，从而抵御“外循环”面临

2026年《政府工作报告》（以下简称《报告》）指出，今年政府工作任务的第一条是“着力建设强大国内市场”。 当下全球正处于百年未有之大变局中，国际上单边主义越发抬头、贸易保护主义日渐盛行、地缘政治风险不断浮现，给我国外需环境带来了更高的不确定性。在这样的背景下，我国需要如《报告》所要求的那样，必须坚持扩大内需这个战略基点，扩大“内循环”，从而抵御“外循环”面临的冲击。

增强有效投资是建设强大国内市场的重要一环。 《报告》要求“坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势”。作为组成内需的两大部分，投资和消费同样重要。《报告》明确要求“充分挖掘释放有效投资潜力”。

促进有效投资潜力的释放，需要更好地认识有关投资的三个问题。 投资动能很大程度上取决于各类投资主体的投资意愿。而投资意愿又受到认知的影响。近年来，在“投资与消费是何关系”、“投资效益该如何评估”、“投资带来的债务该如何看待”这三个关键问题上有很多讨论和不同的认识。如果对投资的认识不够客观全面，就可能制约投资意愿，从而使中央设定目标在落实时被打折扣。为此，本文就投资有关的三个关键问题进行梳理，谈谈相应的认识体会。

在内需中，消费是目的，投资是手段。 习近平总书记指出：“我们推动经济社会发展，归根到底是为了不断满足人民群众对美好生活的需要。”而人民群众对美好生活的需要，很大程度上体现在对更多更好消费的需求之上。从这个意义上来说，消费是目的，消费的提升是我国经济发展之人民性的重要体现。因而在扩大内需的政策导向中，提振消费是第一位的。

消费的持续增长离不开投资的支持。 消费虽然是目的，但离开了投资所带来的资本积累和全社会收入提升，消费也会难以为继。此外，新的消费需求要靠投资带来的新供给来加以满足，投资所创造的新供给也会激发更多新的消费需求。“十五五”规划纲要明确提出：“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，实现供需更高水平动态平衡，增强国内大循环内生动力和可靠性。”《报告》要求“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”，并要求今年财政支出“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”。党中央的这些表述明确指出了消费与投资之间的促进关系，对通过投资来促进消费提出了明确要求。

在消费不足的时候，投资率自然会高一些。因为消费低，所以为了保证经济运行的平稳，投资规模需要大一些。我国作为一个发展中国家，投资仍然有广阔空间。 作为一个人口众多的国家，我国经济总量庞大，不少指标位居世界前列，甚至世界首位，但人均占有量偏低。比如，虽然我国发电总量已多年稳居世界第一，但人均发电量仍然还不到美国的60%（见图1）。在人工智能发展带来了对电能更高需求的大趋势下，我国还需在提升电力供给方面进行大量投资。而在国际经济不确定性增强、全球供应链风险持续加大的背景下，我国也需要加大投资，在本土构建更为完整的产业链，避免“卡脖子”风险。即使是在近年来较为低迷的房地产领域，人民群众还有很大的住房改善性需求，需要通过投资建造更多的“好房子”来加以满足。这样需要通过投资来弥补的“短板”还很多，孕育着我国广大的投资空间。

《报告》要求2026年我国要“统筹促消费和扩投资”，就是要求经济发展要在消费和投资两方面共同发力，促进二者协调发展。 我国消费不足的问题要通过“提振消费专项行动”和结构改革等举措，在宏观经济的增量中逐步得到解决，以实现经济的健康再平衡。与此同时，我国也需要促进有效投资，继续发挥好投资稳需求、稳增长的功效。

投资离不开对投资效益的评估。但对投资效益的评估，尤其是对政府类投资效益的评估，并不是一件简单的事情。 如果对投资效益的理解不够全面，计算的时候有缺漏，就容易低估投资的贡献，从而约束投资的动能。

（一）投资效益的小、中、大“三本账”

评估投资效益有“小账”、“中账”和“大账”三本账要算。投资效益的“小账”是投资项目的微观投资回报率，表现为投资项目能够为投资主体直接创造的现金回报率。 每个投资项目都会产生或高或低的微观投资回报率。人们在谈论投资效益时，通常指的就是这种“小账”意义下的投资回报率。

投资效益的“中账”是投资项目为所在地区创造的社会效益。 基础设施投资（简称“基建投资”）就归于此列。城市道路、地铁、公园等公共基础设施投资项目，都为所在城市创造了价值，为提升城市品质作出了贡献。这也是考虑投资效益时需要算的账。

投资效益的“大账”是投资项目为国家创造的全局性社会效益。 在国家层面，投资还能提供诸如创造需求、稳定增长和就业，提升国家竞争力，乃至维护国家安全的更高层面的回报。比如，小到村村通的公路，大到西藏的铁路，这样的交通工程对促进乡村振兴和不同地区的协调发展等，都具有重要意义，因而都在创造“大账”意义上的投资回报率。

（二）政府投资要算“中账”和“大账”

不同投资主体应该算不同的投资效益账。经营主体按市场规律行事，通常只会算投资效益的“小账”。 对经营主体而言，项目微观现金回报率如果超过项目融资成本，项目就是“挣钱”的有效投资，就应该做；反之，项目现金回报率如果低于融资成本，项目就是“不挣钱”的无效投资，就不应该做。市场规律清晰明了，对大多数投资项目适用。因此，在谈到投资效益时，很多人马上就会将其理解为“小账”意义上的投资回报率。

但如果所有投资主体都只算市场的“小账”，会导致那些具有社会效益的投资项目供给不足，让社会失去相当部分“中账”和“大账”意义上的投资回报。 经济发展离不开基础设施提供的公共服务，但基础设施投资项目因为具有公益性，往往项目本身的微观回报率较低，项目本身不挣钱。因此，如果仅仅依靠市场，大部分基础设施投资项目都会因为无法获得融资而难以启动。这带来了一个矛盾，即那些被市场算成“无效投资”的项目，站在社会层面来看却可能是有效投资。如果仅靠市场，这样的有效投资的潜力就难以发挥。

我国基础设施建设之所以取得令人瞩目的成就，很大程度上得益于在社会主义制度下，我国做基建投资时能更多地算“中账”和“大账”。 在这方面，我国地方政府“经营城市”的模式在历史上功不可没，这是客观事实，可算是我国基建投资的一个“法宝”。

基建投资的突出问题是，项目虽好（社会效益高），但本身不挣钱（微观回报率低），所以经营主体缺乏投资意愿。 我国在解决这个问题上，土地公有制是个非常有利的条件。在我国土地公有制下，城镇建设用地归地方政府所有，而基建投资会提升城市品质，进而推高地方政府手中土地的价值。这样，地方政府通过土地财政，可以在一定程度上变现基建投资的社会效益，将基建投资“中账”意义上的投资回报变成地方政府的财政收入。如此一来，基建投资项目虽然在微观层面不挣钱，但在很多地区（尤其是发达地区）的地方政府层面，把项目的微观现金回报和土地收益等“中账”收益加起来，就能做到投资收益与融资成本的匹配。这样就在地方政府形成了一种成本收益合适，并且可持续的商业模式，即地方政府“经营城市”的商业模式。 能够借助土地公有制，在地方政府层面把基建投资的“小账”和“中账”都纳入考虑，是我国基建投资动能远超其他国家、基础设施水平快速提升的重要原因之一。

投资的社会效益既体现在地区层面，也体现在国家层面。后者便是投资效益要算的“大账”。 在我国中西部一些地区，可能即使把土地财政的收益加进来，基建投资的回报也很难覆盖其融资成本。但这并不代表这些地方就不应该做基础设施投资了。在这些地方做基础设施投资，更大的意义在于通过补贴欠发达地区来促进区域协调发展。如果区域间发展差距过大，既不利于共同富裕的实现，更会影响国内团结和社会稳定。这种投资回报要站在国家层面才能清晰看到。《报告》提到“缩小区域差距和城乡差别”，这一目标的实现离不开投资在“大账”意义上提供的回报。

当国民消费不足时，可以通过投资来创造需求。这时，经济增长的稳定、生产过剩经济危机的避免，都是“大账”意义上的投资回报。 当前在消费偏低的背景下，为了稳定经济增长，投资规模需要大一些。这种情况下，较大规模投资所创造的需求，是从国家经济稳定的角度需要算的投资效益之“大账”。

各级政府在做政府类投资时（主要为基础设施投资），应该注重算“中账”和“大账”。 “小账”挣钱的投资项目市场自然会去做，应更多由民间投资完成。对于这类投资，政府的主要任务是引导和支持。但除此之外，政府还需大力度参与那些市场不能做、不愿做，但对社会和国家有意义的投资项目，也即“小账”不挣钱，但“中账”、“大账”有回报的投资项目。这些项目所创造的地区和国家层面的社会效益，是社会所需要，但民间投资缺少意愿或能力去完成的。政府在这类投资上积极发力，整体上可以实现政府投资与民间投资的互补和互促，更好实现有效市场和有为政府的有机结合。

（三）正确理解投资效益，扩大有效投资

当前我国虽然供强需弱矛盾突出，整体消费不足，部分领域投资过剩，但较高水平的投资仍然是我国所需要的 ，尤其在“中账”和“大账”层面，投资效益仍然可观，有效投资还有很大空间。

《报告》中强调“扩大有效投资”、“充分挖掘释放有效投资潜力”，这要求我们 以更宏观的视角来看投资效益，更多算投资回报的“中账”和“大账”，从而更好发挥投资短期稳增长、长期提升我国竞争力和民众福利的作用。

债务是一个与投资密切相关的话题。 我国投资占GDP比重长期明显高于世界平均水平。投资必定有融资，融资中的债权型融资对应着债务的增加。我国融资结构以债权型融资为主，银行信贷和债券融资在社会融资规模中的合计占比常年超过90%。在这样的融资结构下，高投资自然带来了较高的债务规模，而较高的债务规模引发了对债务风险的忧虑。有观点认为，我国需要削减债务规模来降低债务风险。这样的看法制约了债权型融资的扩张，进而对债权型融资所支持的投资形成了约束。因此，有必要厘清对我国债务风险的认识，从而给有效投资松绑。

对一个国家而言，债务风险的判断不能只看债务规模的高低，更要看国内储蓄与债务间的供需关系，即该国“储蓄—债务市场”中的供需平衡关系。 在“储蓄—债务市场”中，储蓄是债务的供给，债务是对储蓄的需求。这个市场中如果储蓄供给过剩、供过于求，则债务规模就算很高，债务违约风险也较小。换句话说，当一国的债务有更大规模的储蓄做支撑的时候，哪怕债务自身的规模较大，债务违约风险也不会太高。反过来，如果这个市场上储蓄供给不足，相比债务对储蓄的需求而言，储蓄供不应求，则该国债务规模就算比较低，债务违约的风险也较大。换言之，当一国的储蓄规模不足以支持其债务时，该国债务风险必定不低。

我国是一个高储蓄的国家，国内储蓄供过于求，债务风险其实很低。 根据国际货币基金组织（IMF）的估计，2025年我国储蓄率为42%，几乎是世界其他国家平均水平（23%）的两倍（见图2）。我国国际投资头寸表数据显示，2025年我国持有的海外净资产（我国持有的海外资产减去我国的海外负债）已超过4万亿美元。这是我国流向海外的储蓄。在储蓄过剩的背景下，我国较高的债务规模并不代表较高的债务风险。

当前对地方政府债务的忧虑，一定程度上来自对投资效益之“中账”和“大账”的考虑不足。 正如前文所述，基建投资算“小账”多半是不挣钱的，其项目微观现金回报率难以覆盖项目的融资利率。有人据此认为地方政府借债做基建投资的行为不可持续，因而存在较高的债务风险。但如果能全面理解基建投资三本账意义上的回报，就能得到对地方政府债务风险的更全面准确的评估。

我国地方政府债务的主要问题在规范性和流动性。 过去，地方政府的借债行为确实存在一些不规范的地方。地方政府通过隐性债务的方式负债，规模不透明，增长难控制，从而催生了风险。近年来对地方政府隐性债务的清查，以及地产行业调整导致地方政府土地出让收入减少，令地方政府收入承压，债务偿付压力增大。但这主要是流动性问题，这一问题正在通过地方政府规范举债之“大门”的敞开而逐步得到化解。《报告》明确提出2025年“深入实施一揽子化债方案，有序置换地方政府存量隐性债务，持续压减融资平台数量，地方债务结构不断优化”，并提出2026 年将“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”。这些举措将给我国扩大有效投资提供支持。

《报告》中给出了诸多促进有效投资的政策工具，需要用好用足来充分激发有效投资的潜力。 《报告》要求“聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域”，指明了有效投资的方向。《报告》紧接着要求“增强市场主导的有效投资增长动力，提高民生类政府投资比重”，表明了市场与政府相结合的促进有效投资的方式。

对于主要算“小账”的民间投资而言，《报告》要求通过政策来降低市场运行的各方面摩擦，从而增强市场主导的有效投资的增长动力。 《报告》要求“落实促进民间投资的政策措施，完善民营企业参与重大项目建设长效机制，引导民间投资向高技术、现代服务业等新赛道拓展，有效激发民间投资活力。”所谓“长效机制”，关键在于给民营企业一个长期清晰而稳定的预期，从而让未来的投资收益算得更清楚，进而激发当下更强的投资热情。而政府的政策引导也能一定程度上提升民间资金对高技术、现代服务业等新赛道的信心，从而破解市场失灵的问题，降低民间资金的进入门槛。

对那些需要更多算“中账”和“大账”的民生类政府投资，《报告》给出了有力的可供各级政府使用的工具。 在中央政府层面，《报告》提出“拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于‘两重’建设，分类提高中央投资补助标准。”在地方政府层面，《报告》提出“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜。”这是在通过给地方政府进一步打开规范融资的“大门”，促进地方政府提升在民生类投资方面的能力。通过将“大门”向那些项目准备充分、资金利用效率高的地方倾斜，进一步激发各地政府的投资热情。

《报告》还给出了用政策性资金来撬动社会资本的工具， 要求“发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资。”政策性金融工具如果用得好，可以让投资项目“小账”层面的成本收益发生有利变化，从而让之前难以靠市场启动的项目，在政策支持之后启动起来。如此，政策性资金就可发挥四两拨千斤的效果，将更多的社会资本引入有效投资中，进一步拓展有效投资的空间。

在当前我国消费不足的宏观环境中，投资仍需要维持在一定的水平以保证经济增长的平稳。 在处理投资与消费的关系中，把投资的“小账”、“中账”和“大账”都算清，有利于更全面地认识投资的效益，从而放松对投资意愿的约束；进一步把握债务问题的实质，就不会因为对债务的片面认知而在投资上束手束脚。如此，可以让《报告》中提出的各项促进有效投资的政策工具得到更好利用，从而激发更强的投资动能，进一步壮大国内市场，确保我国在外部冲击中站得更稳。

本文是中国言实出版社最近出版的《读懂“十五五”开局之年：市场研究机构首席专家解读2026年〈政府工作报告〉》一书的第7章，专门解读《政府工作报告》中有关投资的部分。

(本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)

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